原标题：【招商机械·深度报告】昊志机电：下游复苏，布局高端零部件多年始发力

  昊志机电是国内电主轴龙头，收购Infranor集团后产品梯队日益完善，现已成功掌握多项数字控制机床及机器人核心零部件技术。下游5G化+电动化：21年工信部计划建设5G基站60万座，叠加5G手机换代；新能源汽车频出爆款，降价抢市。下业景气及机床行业自身上行周期具有强α属性，昊志深耕精密制造多年，公司β属性有望随新产品上量同步提升。我们预计21年营收10.1亿元，同比+15%（除口罩机业务外同比+33%），归母净利润1.1亿元，同比+36%（除口罩机业务外同比+63%），对应PE31倍。

  招商证券已发布40页昊志机电深度，公众号因篇幅有限，仅涵盖全文逻辑及盈利预测部分，详见报告原文。

  公司概况：从电主轴龙头向全面高端核心部件提供商转型。企业成立于06年，17-18年成功研制转台、直线电机、谐波减速器，末端执行机构。20年完成对瑞士Infranor集团收购，高端产品扩充至运动控制器、伺服电机、伺服驱动。

  行业预判：下游3C、汽车行业复苏，人力替代及进口替代是长期趋势。1）短期21年下游3C（5G）、汽车（新能源）行业复苏，带动中游设备需求。21年工信部计划建设5G基站60万座，叠加5G手机换代；新能源汽车频出爆款，降价抢市。2）长期人力替代及进口替代是确定趋势。人口红利减弱、工业机器人价格下探，二者价格剪刀差缩小，2020年中国工业机器人销量创新高+10%。3）我国正处于制造业转型期，产品一直在升级，突破技术瓶颈向高端迈进，疫情给国产高端设备制造进口替代带来机会。

  公司前景：电主轴业务稳住业绩基本盘，高端产品持续上量。公司谐波减速器正在积极努力配合机器人本体企业（广州数控、华中数控、博智林、珞石、拓斯达等数十家）测试，公司在今年1月已入选埃斯顿的备选供应商名单；21年末禾丰智能项目开始生产，转台、减速器、伺服电机届时放量。

  好赛道+低估值：高端制造业蓄水池深，未来小龙头仍有跑赢平均市场机会。我国高端制造零部件起步晚，同时进口替代空间大，格局尚未稳定，小企业仍有进入机会。2021年下游复苏提升设备需求，同时3C及汽车行业技术提升将提升设备护城河。我们预计21年营收10.1亿元，同比+15%（除口罩机业务外同比+33%），归母净利润1.1亿元，同比+36%（除口罩机业务外同比+63%），对应PE 31倍，低于同类高端零部件上市公司，估值提升空间大。长期看好国产高端零部件进口替代，22年禾丰智能项目陆续达产后，22-24年减速器产能同比+713%/88%/40%，转台产能同比+106%/51%/29%。

  升级属性：数字控制机床+机器人是未来高端制造的发展的新趋势，且是长期趋势。宏观上，随着科学技术发展，制造业必然朝着自动化、智能化发展；微观上，当下数字控制机床和工业机器人的轴数升级将拓宽其应用领域，增强精准度；政策上，2021是中国智造元年，十四五计划重点发展中国高端制造。

  产品属性：（1）现阶段数字控制机床及工业机器人等高端制造的设备端仍是一片蓝海，行业壁垒大多分布在在技术上，产品单品价值高，行业内企业均保持高毛利率（昊志机电45%、绿的谐波50%、埃斯顿36%、机器人27%），怎么样提高研发能力跟进每一次技术迭代是行业的立命之本。（2）自动化设备具备了技术共性，部分零部件可实现通用，且机组运动逻辑需系统驱动。于零部件厂商而言，总成化供应可提升自身价值链；于主机厂而言，总成化可节约其采购成本及系统-零部件磨合成本。双方需求促使总成化成为行业属性，通过质检后将高价值配套主机厂。

  市场扩容：（1）下游汽车及电子行业（合计占比超机床/机器人消费50%）迎来新增量，汽车电动化，通信5G化。工信部计划2021年新建5G基站超过60万个，iPhone12销量暴增，苹果大中华区20Q4营收213.13亿美元，同比增长57%，给5G换机潮带来一颗定心丸。截至目前，仅昊志机电本部PCB主轴产品的在手订单数量约为2020年全年销售量的3倍。一种原因是下游扩容对中游制造的设备需求提升，另一方面是下游技术结构性更新对制造设备提出更高要求，倒逼中游制造设备升级。（2）数字控制机床替代传统机械机床，具备高速化、高精度化、高可靠性、智能化、多功能化等优势，符合制造业升级的需求，预计2021年中国数字控制机床行业可达4528亿市场空间。（3）我国人口红利减弱以及工业机器人价格下探，二者价格剪刀差缩小，机器人需求量提升，2020年中国工业机器人销量增长10%。工业机器人集高效、精准、永续工作于一体，替代人力外，其对整个制造业模式的改变有更深远的影响，预计2021年中国工业机器人行业可达474亿市场空间。

  进口替代：2019年国产高端数字控制机床占比6%，国产多关节工业机器人占比低于10%，我国国产高端数字控制机床及高端工业机器人仍有很大的发展空间，海外龙头通过价格战等形式打压新晋本土企业可能性低，进口替代的核心是技术。技术突破后，叠加中国完备的产业链、协同优势、成本优势，进口替代将指数性推进。

  业务板块开拓：从电主轴起步，现已完成“数字控制机床：电主轴-转台-直线电机-数控控制管理系统-伺服驱动-伺服电机。机器人：减速器-数控控制管理系统-伺服驱动-伺服电机-末端执行机构”的研发轨道。通过收购Infranor继续扩张产品版图，尤其是当前国产率低的五轴联动数控系统。2020年前三季度主业电主轴营收同比+33%，新产品转台营收同比+788%，谐波减速器已达量产水平，Infranor 集团的运动控制器产品已经在国内量产，下一步计划实现国内量产伺服驱动及伺服电机。2021年行业复苏背景下有望继续高增长，预计2021年我国转台市场空间可达180亿，谐波减速器市场空间可达30亿，数控伺服系统市场空间可达200亿。

  市场范围扩张：（1）国内市场，昊志是国内电主轴龙头，电主轴质量得到主机厂好评，以电主轴客户为基本盘，推广转台、直线电机、伺服驱动、末端执行机构、谐波减速器等新产品。（2）海外市场可通过Infranor集团在瑞士、德国、法国、西班牙、意大利、美国、英国等国家的客户网络营销推广现有昊志具备竞争力的产品。

  从单一的电主轴零部件供应商到数字控制机床及机器人减速器全套核心部件供应商。中国的大环境为高端制造公司可以提供了土壤，技术优秀的企业都能从中分得一杯羹。相较埃斯顿和绿的谐波，昊志还处于起步阶段，规模较小，但已具有充分的技术储备，蓄势待发，未来有望看到昊志完成点到面的全面布局，EPS及PE同步提升。

  公司主体业务分为主轴、转台、机器人减速器、伺服/控制系统、及零配件维修五类，目前以主轴和伺服系统为主，各占47.1%及33.5%。其中主轴属于昊志自有业务，可细分为PCB主轴、雕铣主轴、加工中心主轴、及用于汽车的大主轴；伺服/控制系统属于昊志收购的Infranor集团业务。

  主轴：（1）PCB主轴受益于下游3C复苏及5G基站建设，工信部表示2021年计划新建5G基站超过60万个，仅昊志机电本部PCB主轴产品的在手订单数量约为2.8万支，在手订单数量系本部上年全年销售量的3倍。（2）新产品汽车大主轴受益于新能源汽车渗透加速，外加特斯拉大幅降价，倒逼其他车企控制成本。本土设备厂商在成本控制和客户响应方面有优势，进口替代率有望逐步提升，昊志新产品大主轴2021年弹性大。（3）5G基站在一线城市已经初步完成布局，2021年将覆盖二三线城市，届时进一步加速手机换代，预计玻璃/金属雕铣主轴及加工中心主轴保持稳定增长。

  转台及减速器：公司转台及减速器生产线具有柔性生产特征，不一样的产品在生产工序和设备上有较大程度的重合，根据最新增发募集书，2020年两项产品产能利用率达68.5%，预计全年转台产量达1975台，减速器达3361只。目前公司已向广州数控、大研机器人、华盛控等出售减速器，重点跟进潜在客户，埃斯顿、珞石、拓斯达等。2021下游复苏背景下，产能利用率有望大幅度的提高（乐观估计达90%），存货有望销售，出现销量大于产量的情况。禾丰智能制造基地建设项目计划于2021年底达预使用状态，大多数都用在生产新产品。2022年可实现计划产能的35%，即转台3045台、伺服电机1491台、谐波减速器35000只、行星减速器13300只。我们预计2022年新产能开始生产及潜在客户测试完毕，将迎来减速器业务的爆发期。

  本次增发所募金额大多数都用在“禾丰智能制造基地建设项目（二期）”，其最大的目的不是用于公司成熟产品的规模化生产，而是用于公司新产品的研发和试生产，服务于有关产品大批量生产前的阶段。“禾丰智能制造基地建设项目（一期及二期）”建设完成后，将有利于1）公司扩充转台、减速器、伺服电机产能，转台生产中减速器及伺服电机自给，实现协同效应、规模效应，提升毛利率；2）公司产品做模块化和一体化集成，延长价值链。增发详细情况未落地，证监会于20年末批准，股价仍存在不确定性，具体发行股本数及资本公积难以确定，因此估值中未考虑本次增发的影响。

  我们预测，昊志机电2021年营收10.1亿元，同比+15%（除口罩机业务外同比+33%），归母净利润1.1亿元，同比+36%（除口罩机业务外同比+63%），对应PE 31倍，低于同类高端零部件上市公司。2021年是高端制造元年，下游复苏提升设备需求，同时3C及汽车行业技术提升将提升设备护城河，昊志潜心钻研精密制造多年，静待爆发。22年禾丰智能项目陆续达产后，22-24年减速器产能同比+713%/88%/40%，转台产能同比+106%/51%/29%。考虑下业复苏和未来进口替代的潜力，我们给予至“强烈推荐-B”投资评级。

  3C行业设施投资增速低于预期，电子制造商迁往东南亚，导致对国产设备需求下降；公司转台、减速器等新产品开拓进度低于预期；财务费用过高，公司为收购Infranor集团使用了大量公司自由资金和银行借贷；公司财务情况继续恶化，公司往年应收账款/总营收比例比较高，达65%左右，20年略有降低，为48%，且19年坏账准备计提较高，占应收账款的23%，往年维持在5%上下；存货跌价，截止三季报存货占公司总资产20%，未来若突发原因，客户取消提货，会造成存货积压及跌价。

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  招商机械团队，7次上榜《新财富》机械行业最佳分析师，连续两年第一名,三年第二名，两年第五名。连续5年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013年福布斯中国最佳分析师50强。2017年新财富、金牛最佳分析师第五名、第三名。

  以报告日起6个月内，公司股票价格相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

  以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

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